米ナスダックが4月以来最大の下落、AlphabetのAI巨額投資やテスラ営業利益57%減が重し

関連記事 米ナスダックが4月以来最大の下落、AlphabetのAI巨額投資やテスラ営業利益57%減が重し 米株式市場では23日、AlphabetのAI関連投資計画引き上げと、テスラの大幅減益を受けて大型テック株への売りが広がった。好調な売上高よりも、将来のキャッシュフローを圧迫しかねない巨額投資が嫌気された格好だ。加えて原油価格が1バレル=100ドル(約1万6400円、1ドル=164円換算)を突破し、7月28〜29日の米連邦公開市場委員会(FOMC)を前にインフレ再燃への警戒も強まった。 ■好決算でも売られた米ハイテク株 23日の米株式市場では、大型テック株が数カ月ぶりの厳しい売りに見舞われた。S&P500種株価指数は1.21%安の7408、ナスダック総合指数は2.15%安の2万5137、ダウ工業株30種平均は507ポイント(0.97%)安の5万1711で取引を終えた。ナスダックの下落率は、関税をきっかけとした2025年4月の市場急落以来で最大となった。 原油価格が5月以来初めて1バレル=100ドルを付けたことも相場の重荷となった。7月28〜29日にFOMCを控えるなか、ケビン・ウォーシュ議長率いる米連邦準備制度理事会(FRB)が抑え込もうとしてきたインフレ圧力が再び強まるとの懸念が広がった。 ■Alphabetは売上好調でも、注目は支出計画に移った Alphabetが22日夕に発表した決算は、通常であれば株価を押し上げる内容だった。売上高は前年同期比24%増の1198億ドル(約19兆6472億円)で、2桁増収は12四半期連続となった。検索広告売上高は17%増の633億ドル(約10兆3812億円)、YouTubeは13%増の111億ドル(約1兆8204億円)、Google Cloudは82%増の248億ドル(約4兆672億円)と、Visible Alpha集計の市場予想である約225億ドルを大きく上回った。Google Cloudの営業利益率も前年同期の20.7%から35.6%へ改善した。 営業利益は30%増の408億ドル(約6兆6912億円)に伸び、全社の営業利益率は34%を維持した。だが投資家が重視したのは、リリースの後段に記載された支出計画だった。 最高財務責任者(CFO)のアナト・アシュケナージ氏はアナリストに対し、2026年通期の設備投資見通しを1950億〜2050億ドル(約31兆9800億〜33兆6200億円)へ引き上げると説明した。従来の1800億〜1900億ドルからの上方修正で、Visible Alphaがまとめた市場予想の1880億ドルも上回る。第2四半期だけでも設備投資は過去最高の449億ドル(約7兆3636億円)に達し、前年同期の2倍超となった。経営陣は2027年の支出が2026年を「大幅に」上回るとも付け加えた。 ■巨額投資がフリーキャッシュフローを圧迫 計算が示す結果は、即座かつ厳しいものだった。支出の約60%はサーバー向けで、主にGoogle独自のTPUやNVIDIAのGPUなどAIアクセラレーターに向かう。残る40%はデータセンター建設とネットワークに充てられる。こうしたペースで投資を進める一方、売上高の伸びがそれを下回れば、いずれフリーキャッシュフローは赤字に転じる。実際、第2四半期のフリーキャッシュフローは59億ドルの赤字(約9676億円)となり、前年同期の104億ドル黒字から反転した。 年間設備投資の中間値を2000億ドル(約32兆8000億円)とすると、Alphabetの設備投資は年換算売上高の約42%に相当する。これはソフトウエア主導の企業というより、公益や通信のような資本集約型企業に近い水準だ。Alphabet株は23日に7%下落した。 アシュケナージ氏は「今回のレンジ引き上げは、増大する需要に対応するための能力提供の加速が主因だ」と述べた。この説明が示す重要な点は、AIインフラ需要が需要不足ではなく供給制約を受けていることだ。Geminiアプリの月間アクティブユーザー数は9億5000万人、Google Cloudの契約済み受注残は5140億ドル(約84兆2960億円)に拡大しており、投じられる資金が投機的な見込みではなく実際の受注を追っていることをうかがわせる。強気派と弱気派は、AI需要が巨大だという同じ事実を前提にしつつ、年2000億ドル規模の投資がその需要への適切な対応かどうかで見解を分けている。 ■テスラは売上最高でも利益が急減 テスラの決算は、テクノロジー株の売りをさらに強めた。Alphabetにはなかった要素、つまり売上高が過去最高でも収益性が目に見えて崩れていることが加わったためだ。 第2四半期の売上高は282億4000万ドル(約4兆6314億円)で、前年同期比26%増となり、市場予想の約257億ドルを上回った。車両引き渡し台数は第2四半期として過去最高の48万126台、サービス部門の粗利益率も過去最高だった。売上高だけを見れば、誇るべき四半期だった。 一方で、それ以外の数字は厳しい。調整後1株利益は0.33ドル(約54円)で、出所によって差はあるものの市場予想の約0.52ドルをおおむね37%下回った。営業利益は57%減の3億9800万ドル(約653億円)に落ち込み、営業利益率は前年同期の4.1%から1.4%へ縮小した。営業費用はAI学習インフラやロボティクスへの投資で47%増の43億5000万ドル(約7134億円)となり、設備投資は142%増の57億9000万ドル(約9496億円)へ膨らんだ。結果としてフリーキャッシュフローは10億9000万ドルの赤字(約1788億円)となり、2026年第1四半期の14億4000万ドル黒字から反転した。四半期ベースの資金流出は2年以上ぶりだ。 規制クレジット収入は1億4600万ドル(約239億円)と、前年同期の4億3900万ドルから急減した。背景には構造変化がある。2025年9月に連邦政府のEV税額控除7500ドルが終了し、他の自動車メーカーが燃費基準未達に伴う負担を回避するために支払っていたペナルティがなくなったことで、テスラの余剰クレジットを買う理由も失われた。自動車部門の粗利益率は16.9%、残るクレジットを除くと16.3%だった。 イーロン・マスクCEOは決算説明会で「今年は巨額の設備投資の年だ。われわれが投資しているものはすべて、驚異的なリターンを生むと確信している」と述べた。だが市場はそれほど納得せず、テスラ株はおよそ14.5%下落し、時価総額は1日で1400億ドル超(約22兆9600億円)失われた。 ■なぜ増収でも株価は下がるのか Alphabetとテスラの売りは、表面的には分かりにくくても、将来キャッシュフローで株式を評価する投資家にとっては数学的に合理的な市場反応だ。成長株、とりわけ資本集約型の企業は、足元でいくら稼いでいるかではなく、今後10年以上にわたりどれだけ利益を生むかの現在価値で評価される。この現在価値は、将来の各年の利益を金利、すなわち割引率を使って現在価値に引き直して算出する。金利が上がれば割引率も上がり、遠い将来に得られる資金の価値は小さくなる。インフレによってFRBが金利を据え置くか引き上げる局面で、金利感応度の高いテック株がとくに売られやすいのはこのためだ。 そこに設備投資の問題が重なる。企業の設備投資が売上高より速いペースで伸びれば、フリーキャッシュフローは縮小し、場合によっては赤字化する。営業活動から得る資金以上に支出する企業は、借り入れ、株式発行、あるいは手元資金の取り崩しで成長を賄わなければならない。ゴールドマン・サックスは、この問題の構造的な側面を指摘している。ハイパースケーラーの設備投資は2026年に合算営業キャッシュフローのほぼ100%を消費すると見込まれ、その結果として積み上がる減価償却費により、テクノロジー企業の債務・償却負担は2022年の売上高比7%から2027年には12%へ拡大する見通しだ。S&P500の自己資本利益率(ROE)は2026年第1四半期に過去最高の22%に達したが、ゴールドマンのアナリストは大手テクノロジー企業のROEが平均7ポイント低下すると予測している。 さらに、この支出サイクルを自己強化的で止めにくくしている競争構造もある。いずれかのハイパースケーラーが単独でAIインフラ投資を減らせば、競合が投資を続ける間にモデル性能で後れを取る。ゴールドマン・サックスのエコノミストが「構造的な軍拡競争」と呼ぶ状況で、各社は企業史上もっとも高額なポーカーゲームで、次々とレイズに応じることを迫られている。Alphabet経営陣が株価下落の可能性を認識しながら見通しを引き上げたのも、投資を据え置けば競争上の後退になるからだ。 Janus Hendersonのポートフォリオマネジャー、アリソン・ポーター氏は強気の見方を示し、第2四半期は「Alphabetにとってこの5年で最も力強い増収四半期の一つ」だったと評価したうえで、Google Cloudの利益率改善は、同社の投資が強い業績につながっている証しだと述べた。一方、Corpayのチーフ・マーケット・ストラテジストであるカール・シャモッタ氏は弱気の視点から、「Alphabetは予想を上回る第2四半期決算を示したが、設備投資見通しを引き上げたことで、AI投資サイクルの持続可能性に対する懸念が再燃し、世界市場には明確な警戒感が広がっている」と語った。 現在、4大ハイパースケーラーであるAlphabet、Amazon、Microsoft、Metaの2026年設備投資は合計7250億ドル(約118兆9000億円)に達すると予想されており、2025年の4100億ドルから約77%増える見通しだ。2026年6月に公表されたEpoch AIの独立分析では、最大手クラウド構築企業5社のAIインフラ支出は、現金収益の伸びを年率ベースで70%上回るペースで増えているとされた。 ■原油100ドル台回復が市場不安に追い打ち AI投資への不安に加え、地政学的ショックも重なった。北海ブレント原油は23日におよそ7%上昇し、5月下旬以来初めて1バレル=100ドル超で取引を終えた。中東情勢の激化を背景に、月間上昇率は30%超に達している。 直接のきっかけは紅海でのフーシ派の攻撃だった。イランの支援を受けるイエメンのフーシ派は、サウジアラビアに対する海上封鎖を宣言し、23日に紅海とアデン湾を結ぶ要衝バブ・エル・マンデブ海峡でサウジの石油タンカー2隻、EnceliaとLaylaを攻撃したと主張した。サウジ当局はEnceliaが被弾して炎上したことを認め、乗組員は全員無事と報告されている。米国のエネルギーデータによると、世界の石油の約8%がこの海峡を通過する。封鎖は、より広範な供給ショックをさらに深める要因でもある。ホルムズ海峡の輸送がほぼ停止したことでイラン産原油の輸出は事実上減少しており、バブ・エル・マンデブの閉鎖はサウジの代替輸出ルートも脅かしている。 Matador Economicsのチーフエコノミスト、ティム・スナイダー氏は「今回の攻撃により、世界の原油価格は一段と上昇した。中東発の原油取引にとって、また一つ要衝が狭められ、取引が制約されているためだ」と述べた。米WTI原油は1バレル=92ドル前後で取引を終え、この日の上昇率は約6%だった。AAAのデータによると、米国のガソリン平均価格は1ガロン当たり約4.10ドルへ上昇し、前週の3.94ドルから上がった。トランプ大統領は攻撃が続けばイランとフーシ派に「大規模な軍事的懲罰」を科すと警告した。RBC Capital Marketsのヘリマ・クロフト氏は、地域紛争が拡大した場合の最悪シナリオとして、ブレント原油が2022年高値に近い1バレル=128ドルを試す可能性に言及した。 ■FOMCを前に問われるAI投資の採算性 23日の相場が浮き彫りにしたのは、AIインフラ投資が十分な収益を生む前に、エネルギー高と根強いインフレによってFRBが利上げを迫られるのかという市場の中核的な問いだ。もし利上げが行われれば、将来収益の現在価値はさらに押し下げられる。 FOMCはケビン・ウォーシュ新議長の下、7月28〜29日に会合を開く。6月16〜17日の会合では政策金利を3.50〜3.75%に全会一致で据え置いたが、トーンは明確にタカ派へ傾いた。18人の当局者のうち9人が、2026年中に少なくとも1回の利上げを見込んでいる。6月の消費者物価指数(CPI)は前年同月比4.2%上昇、FRBが重視するPCE物価指数は4.1%、コア指数は3.4%で、いずれも2%目標を大きく上回った。リサ・クック理事はインフレが依然高止まりしていると指摘しており、フィリップ・ジェファーソン副議長とクリストファー・ウォラー理事も政策再調整がなお選択肢にあると警告している。市場は23日の原油急騰前の時点で、翌週の会合で利上げが行われる確率をおよそ3分の1と織り込んでいた。 政策当局にとっては、どちらに動いても厳しい構図だ。エネルギー主導のインフレは引き締めを促す一方、6月の雇用統計で新規雇用者数が5万7000人にとどまったことは慎重さを求める。これは典型的なスタグフレーション下のジレンマである。利上げは、AIインフラ投資を正当化する将来収益への割引率を直接押し上げる。そのためFRBの次の一手が、23日の売りを最終的に過剰反応だったと市場に再評価させるのか、それとも長期的な価格見直しの第1章だったと裏付けるのかを左右する可能性がある。 ■次に見るべきポイント 今後数日では、Meta Platforms、Microsoft、Amazonの決算発表が予定されている。アナリストは売上高よりも、設備投資見通しの更新をより注意深く見ている。AIインフラ支出のさらなる上方修正があれば、23日の売りがテクノロジーセクター全体に広がるリスクがある。 エネルギー面では、バブ・エル・マンデブ海峡の封鎖が、続く中東紛争の重大なエスカレーションに当たる。サウジのタンカーが海峡通過を再開するのか、それとも喜望峰回りへの迂回を強いられるのかが焦点になる。後者であれば、輸送時間とコストが大きく増え、原油の上昇圧力が長引く可能性がある。24日早朝のアジア太平洋株先物は、さらなる下落を示唆していた。 インデックスファンドで老後資金を運用する投資家にとって重要なのは、S&P500にとって1カ月で最大となった23日の下落が、1日限りの再調整なのか、それともより大きな流れの始まりなのかという点だ。答えは、どちらの物語が正しいかにかかっている。AIインフラ投資が2030年代に大きな果実をもたらす本物の長期競争優位を築いているのか、それとも支出サイクルが収益化を構造的に先回りしすぎており、いずれ価格の見直しを迫られるのかである。記録的なクラウドの契約済み受注残、クラウド事業の利益率改善、Geminiの9億5000万人の利用者というデータは前者を支える。一方、フリーキャッシュフローの赤字、設備投資が営業キャッシュフローの100%を占める比率、そして過去最高の売上高を記録した四半期にもかかわらずAlphabet株が7%下落したという市場の反応は後者を支える。23日の相場は、その両方を投資家に明確に示した。 ■注目ポイントQ&A ●Alphabet株はなぜ増収でも下落したのですか 売上高が市場予想を上回っても、投資家の想定を超える設備投資が示されれば株価は下がり得ます。Alphabetの第2四半期売上高1198億ドルは強い数字でしたが、同時に2026年の設備投資目標を最大2050億ドルへ引き上げ、第2四半期のフリーキャッシュフローは59億ドルの赤字になりました。成長株は現在の売上高ではなく将来のフリーキャッシュフローの現在価値で評価されるため、設備投資が売上高より速く膨らみ、フリーキャッシュフローが赤字に転じると、売上高が伸びていても株式の計算上の価値は低下します。年間設備投資の中間値を2000億ドルとした場合、売上高に対する設備投資の比率が約42%に達することも、ソフトウエア企業より資本集約型のインフラ企業に近い評価につながります。 ●7250億ドル規模のAI投資は本当に回収できますか 市場でなお決着していない中核的な論点です。回収できる可能性はありますが、時期は不確実です。また、個々のハイパースケーラーが競争上の影響を受けずに投資を減らすことは極めて困難です。Google Cloudの5140億ドルの契約済み受注残、利益率の改善、根強い需要は、実際に収益化が進んでいることを示唆します。一方、ゴールドマン・サックスの分析では、この投資サイクルによる減価償却費の負担は、ハイパースケーラーの売上高に対する比率で2022年の7%から2027年には12%へ上昇すると予測されています。データセンターが生む売上高がそのコストを上回るかどうかは、今後3年間で業界が答えを出すことになります。 ●原油100ドル台は来週の利上げにつながりますか 利上げ確率を押し上げる可能性はありますが、確実視はできません。23日の原油急騰前の時点で、市場は7月28〜29日のFOMCで利上げが行われる確率をおよそ3分の1とみていました。この確率は、ブレント原油が100ドルを上回って取引を終えたことで、ほぼ確実に上昇したと考えられます。6月のPCE物価指数は前年同月比4.1%、コア指数は3.4%で、いずれもFRB目標の2%を大きく上回っています。原油高が続けばエネルギー関連のインフレ率が上昇し、FRBの対応は難しくなります。一方、6月の雇用増加は5万7000人にとどまっており、景気減速への配慮も必要です。原油高は利上げ確率を高める要因ではあるものの、7月会合での利上げを確定させるものではありません。 ●個人投資家はどう考えるべきですか 自身の状況に応じた判断は、資格を持つ金融アドバイザーに相談するのが適切です。一般論として、長期でインデックスファンドを保有する投資家は、単日の下落局面でも投資方針を維持することが、歴史的には最善の結果につながるケースが多くありました。今回のS&P500の1.21%安は1カ月で最大の下げではありますが、通常の変動範囲内です。一方、Alphabet、Tesla、Microsoft、Amazon、Metaなどの個別銘柄に投資が集中している場合は、保有比率と投資期間を見直す余地があります。原油100ドル超が続くなら、輸送、航空、一般消費関連には直接的なコスト圧力がかかる一方、エネルギー生産企業では利益率が拡大する可能性があります。